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冯鹏程:《海外并购：“吞象”易“消化”难》-《资本市场》-资本运营投融资专家冯鹏程教授

战略管理

2016-01-20 41804

作者：冯鹏程

2013年5月

如果说2011年中国的资本市场上PE们风光无限，那么经济哀鸿遍野的2012年，勇于“出海”的国内企业成为聚光灯下的新主角。根据普华永道中国会计师事务所发布的数据，2012年中国大陆企业的海外并购交易总额达到了历史性的652亿美元，较2011年增54%，其中民营企业海外并购金额达255亿美元，同比增171%，中国企业的“出海潮”即2008年金融危机后又一次上演。
海外并购的曲折之路
中国企业在海外的收购从1998年就已经开始，并购的数字和规模每年都在递增。以前中国公司更多是通过出口产品的方式来进入海外市场，但是出口之路走了近二十年后自然会碰到瓶颈，金融危机后这种情况更加严重。所以有实力的中国企业都有通过海外并购来拓展市场的强烈冲动，而危机恰恰可以创造这种机遇。从中国企业“出海”的历史发展来看，在2009年和2012年可以说先后出现过两次海外并购的高潮。
2008年源自美国的次贷危机演变为世界性的金融风暴，一些原来可能遥不可及的海外企业，如同陨石般从天上坠落，价格变得非常有吸引力，自然就会让国内企业产生难以遏制的冲动。在这期间，并购案例有的皆大欢喜，有的黯然收场。吉利在2009年借机收购了全球第二大自动变速器公司澳大利亚自动变速器公司，使自主品牌扬帆海外，也填补了国内目前缺乏的核心技术空白。同年12月，北汽以2亿美元成功收购瑞典萨博汽车公司相关知识产权，得到了对方先进的核心技术与完整的质量与制造工艺体系，为产品技术的消化吸收和研发制造提供了有利条件，也可谓是一笔划算的交易。但在该年度发生的最引人瞩目大手笔——中铝收购力拓集团，就没如此幸运，最终以力拓撤销合作协议而告终，为此中铝虽然得到了近两亿美元的“分手费”，但与之为收购所付出的前期成本相比，可谓是损失惨重。在此之前类似的案例不止一个，2002年，中石油对俄罗斯斯拉夫石油公司并购失败，2005年，五矿集团收购加拿大矿业公司诺兰达失利，2005年，中海油对美国石油公司优尼科收购受挫……但中国企业并未因此停下国际化的脚步。
2012年，因欧洲债务危机及美国经济缓慢复苏引发了世界经济再次低迷，让中国企业又一次看到了收购良机，而这次卷土重来，声势上超过了2009年。以三一重工、大连万达、中海油为代表的巨头频频出动，对海外目标闪电般进行“猎取”。三一重工联合中信产业基金，以3.24亿欧元收购德国机械制造商普茨迈斯特；大连万达斥资26亿美元收购美国AMC影院公司；而近日，中海油收购加拿大油气商尼克森的交易获得美国外国投资委员会批准，扫平了收购的最后一个障碍。这一交易涉及资金151亿美元，加上中海油承担尼克森43亿美元的债务，收购总价高达194亿美元，将成为中国最大的一笔海外收购。
但是一个问题也随之而来，2012年几起中国企业的大手笔，均以较高溢价收购。收购方多以举债的方式通过财务杠杆进行资金的募集，而被收购企业往往债务缠身或盈利能力大幅下滑，在短期内无法为买方企业创造利润。
2012年7月23日，中海油宣布以每股27.50美元的价格现金收购加拿大尼克森公司的普通股。每股27.50美元的价格比尼克森公司普通股2012年7月20日在纽约证券交易所的收盘价溢价61%，而近期因油气价格下跌而遭遇股价低迷和资金压力的尼克森公司负债额达43亿美元，中海油此举可谓是雪中送炭。而大连万达对美国AMC影院公司开出的条件也十分优厚。在2011年12月前AMC在39周内的收入为19.3亿美元，亏损8270万美元，直到2012年前4月才开始略微盈利，出价的万达开出了26亿美元的协议，而此前最早披露此事的《纽约时报》评论，目前AMC整个公司的估值约为15亿美元。此外，万达26亿美元包括购买公司100%股权和承担AMC债务两部分，其同时承诺，并购后投入运营资金不超过5亿美元，意味着万达总共要为此次交易支付31亿美元。
买方企业在鲸吞“大象”的同时，也付出了的巨大成本，面临着财务成本和负债率的提升，而被并购企业未来的盈利也存在不确定性，该如何看待和评价机遇与风险？
热情与理性

海外并购从目的上划分可基本归纳为几类，一种是通过收购获得资源（主要指自然资源），中铝购买力拓股份是为了打破以必和必拓为代表的国际巨头对矿业资源的垄断，提升企业在国际市场的话语权，中海油也是看中尼克森的油气资源，都可以归纳为这一类；第二类是获得技术，如吉利收购澳大利亚自动变速器公司，三一重工收购普茨迈斯特等；第三类是获得品牌，案例如联想集团并购IBM—PC；第四类是获得海外企业的营销渠道和市场，如万达并购AMC之后，将成为全球规模最大的电影院线运营商，占有全球行业10%左右的市场份额。但并购最终成功与否的标志还是要看企业盈利能力是否通过资源、技术、市场的整合获得真实的提升。以盲目的热情创造“蛇吞大象”的奇迹，但最后因“消化不良”而黯然收场的并购案例并不少见，其中TCL收购汤姆逊最为典型。
2004年TCL集团和法国汤姆逊公司正式签订协议，重组双方的彩电和DVD业务，组建全球最大的彩电供应企业——TCL汤姆逊电子公司（TTE），TCL出资3.149亿欧元占67%的股份，开辟了我国企业第一次兼并世界500强企业的先河。在当时家电行业竞争白热化、利润下滑、欧美市场受阻的形势下，TCL集团选择了吞并国外企业的方式打开海外市场，而放弃了渐进式的“自我扩张型”国际化道路。当时这种战略可以避免在欧美市场推广一个全新的中国品牌成本和风险太高的问题，以国外代理商的渠道在成熟市场中挤占出一块份额，并且可以实现双方技术和资源上的互补和提升。而彩电业务处于长期亏损的汤姆逊集团也希望借助此次合作，将身上的一个“包袱”甩掉。TCL吞并了汤姆逊这头“大象”之后正式成为了全球第一大彩电制造商，但也面临着成本及财务的一系列风险，未来成功与否关键看之后的“消化整合”能力，不过事实证明此举并不成功，出现了几个主要问题：
（一）文化及企业管理融合方面的困难：由于东西方的企业管理文化方面的差异，TCL整合汤姆逊彩电业务的努力只停留在整体采购来节约成本等方面，协同效应并不明显。此外汤姆逊的高管在合资之后两三年内陆续离开，TCL适应西方文化的自有团队却没有能够很快地培养起来，导致管理上的失败。
（二）收购后的资金漏洞：2005年TCL年度亏损总额超过15亿，与之前海外并购有直接关系。在TCL收购之后，法国汤姆逊彩电部门所掌握的核心技术——CRT电视，在液晶和等离子平板电视的攻势下市场份额急速下滑，与此同时TCL对收购部门的整合也颇费周折，加重了业务的亏损，原本其在中国国内市场处于强势地位的彩电和手机核心业务并未因为收购产生规模经济效益，反而因海外市场的亏损拖累了集团的整体业绩，这是其后来剥离海外资产的重要原因。
（三）海外销售渠道整合的困难：合资公司成立之初，TTE只负责电视机的制造，而汤姆逊集团则负责旗下电视机在北美及欧洲的营销活动。销售渠道不控制在TCL手中，对销售数量、人力成本都是一个巨大的挑战。在TTE成立5个月左右的时间里，欧美利润中心则出现了1.43亿元的亏损，欧洲“Thomson”品牌彩电的市场占有率下降到6%，而北美“RCA”品牌的彩电市场占有率也降到7.8%，在这样的情况下，双方重新协商，汤姆逊才交出了手中的欧美营销大权以便TTE更好地发挥协同效应。
（四）技术整合的困难：TCL收购的汤姆逊彩电业务所获得的CRT(阴极射线管)技术已经落后于时代，未来的主流产品是平板电视。而TCL在平板电视市场上明显落后于掌握平板电视屏幕资源的夏普、三星、索尼。其次，提高彩电业务毛利率的希望并不大。由于在主流产品平板电视上平板电视屏幕就占了约70%到80%的成本，而且还有相当一部分的利润率由家电渠道商所获得，留给TCL的利润率并不高，再想通过挤毛巾来削减成本的可能几乎不存在。并且TCL整合汤姆逊彩电业务的成效并不明显，更是给希望通过整合汤姆逊彩电业务形成规模经济效应的TCL浇了盆冷水。
（五）品牌整合的困难：在TTE中Thomson、RCA、TCL这3个品牌同时存在，资源竞争严重，有限的市场下，子品牌间的竞争上演。据瑞士信贷第一波士顿的一份研究报告指出，尽管跨国并购使TCL引起了全球的兴趣，但由于TCL不得不将其在中国大陆市场的电视机利润补贴到汤姆逊的业务中，TCL多媒体的股东回报无疑将在未来2年内被稀释。TCL与汤姆逊的合并，付出长达2年的每股利润的下跌。
由此可见海外并购只是企业的第一步，在之后将面临的企业文化、管理、技术、市场、品牌等各方面长期的整合，如果不能有效消化和利用所买到企业的资源，反倒会扩大自身的风险。2012年三一重工收购以26.54亿元人民币收购德国机械制造商起普茨迈斯特，而据最新三季报显示该企业经营活动净现金流为负15.16亿元，意味着三一重工将承担普茨迈斯特的所有债务，以三一重工目前的资金状况尚不足以收购的起普茨迈斯特，需借助银行贷款举债。此外虽然普茨迈斯特在液压系统、涂装及焊接等领域有着天然的国际领先技术，对三一重工的其他业务板块如路面机械、挖掘机械的零部件和整装工艺上可能带来帮助，但普茨迈斯特不太可能将自己的研发队伍单独拆开给三一重工，否则这家德国公司的未来发展将面临很大风险。这一切也将考验三一重工后续的整合能力。
海外并购并非一朝一夕
或许在收购之前企业应该首先明确的事情是到底有没有必要到海外去并购？说到底，并购只是一种手段，不是最终的目的。通过并购获得市场、技术、品牌、资源的过程，最终应该转化为企业盈利能力的提升，但实现这一目标的关键不仅在于并购，更重要的是后续的整合。中国企业家在进行海外并购之前，要先想想自己是不是一个非常懂收购的专家，收购完成后自己是否有能力去整合和管理一个跨国企业。
国内企业海外并购最具挑战的方面还是在于中国企业的团队无法管理海外发达市场企业的团队。2012年中国企业几次海外并购的大手笔基本都完全保留卖方企业的管理团队，只委派一两名代表到收购后的企业董事会进行监督，证明了目前国内企业在跨国企业管理方面还任重道远，而这点也恰恰是中国企业走向海外收购最大的风险。管理也有很多文化的因素，中国民营企业更多的是个人英雄主义，而西方是靠系统性管理，这两种文化结合到一起需要长期的探索。而且在整合的过程中这些企业的价值很大程度上就是它的管理团队，中国企业的国际化程度还不高，我们的人力资源体制也还有比较大的局限，在这种情况下，我们即使购买了别人的企业，必须能够留住人才并经营好这个企业，否则收购在价值上就会大打折扣。
此外，并购后对于业务板块、产业链及品牌的梳理尤为关键，要避免业务同质化及品牌间的冲突竞争。2012年辉瑞宣布回归医药主业，剥离旗下营养健康产业，将惠氏奶粉以118.5亿美元的价格卖给了雀巢集团。在成人奶粉领域发展成熟的雀巢集团，通过收购惠氏可以大幅提升在亚太地区高端婴幼儿奶粉的市场占有率，在奶粉市场总体占有率上跃居行业第二，但是惠氏与雀巢两个奶粉同业品牌，也会在一些细分市场上出现交叉，品牌间的竞争效应也会产生，如何有效整合将是一个长期课题。相比较之下，产业链上下游之间的纵向并购整合难度相对较低。在2009年中石化成功收购瑞士Addax 石油公司，进一步加快了上游原材料资产的并购步伐,缓解了其占据高比例的原油冶炼加工业务因原料成本上涨而面临的盈利下滑状况。而目前看比较成功的案例，吉利收购全球第二大自动变速器公司澳大利亚自动变速器公司，从某种意义上来说，一方面因为产业链的高度相关和互补，另一方面，收购陷入危机的中小型目标企业，对于买者来说，成功的可能性可能会大一些。因为收购成本不高，另外企业自身不用发生太大变化，只要考虑如何消化买来的公司就可以了。如果是两个规模相当的公司合并，产生的就会是一种新的事物，它将是一个再创造的过程，要困难得多。
而并购造成的财务风险同样不可忽视，往往整合一个企业所需要的现金是当初并购代价的若干倍。被并购企业以前下滑的业务需要投入资金来推广，从下降轨道推到上升轨道，要做很多市场投入，必须要有流动资金补存货等；原来的IT信息系统、外包服务都需要投入新的资金来运作，这些都是中国企业在并购时估计不足的部分；而在国外企业的裁员减薪等举措往往受到“工会”的强烈抵制，国内企业遇到事情找政府的方法在这里完全失去了效果。
经历2008年金融危机之后，世界经济体漫长的转型之路拉开帷幕。经济结构的调整和产业升级是大家共同面临的课题。中国以往依靠劳动密集型和低成本策略的经济增长方式将不可持续。通过海外并购获取技术、市场、资源，进行业务的转型和升级可能是一种新的发展途径，但走这条路并是非一朝一夕的事情，我们需要在经验和教训中不断探索和反思。